實體部門投資激勵不足是2008年國際金融危機后全球主要經濟體面臨的突出挑戰(zhàn)，我國也面臨著類似的問題。然而在政策層面，要恢復企業(yè)投資增長并非易事。就國際經驗來看，盡管歐美等國家出臺了力度空前的貨幣、信貸政策，但整體來看，收效甚微。對于投資的認識應當回歸本源：即，企業(yè)舉債投資是一種有風險的跨期決策，在經濟繁榮期，企業(yè)加杠桿可以大幅增加凈資產收益率，但如果經濟轉入衰退，企業(yè)的高杠桿則會帶來巨大虧損。因此，企業(yè)對經濟形勢的預期將對其杠桿率的選擇產生重要影響。相應的，刺激政策也應該圍繞改善企業(yè)盈利預期著手。

　　一、如何看待企業(yè)杠桿率的周期性變化？

　　（一）觀點1：企業(yè)杠桿率變化是經濟周期波動的結果

　　傳統(tǒng)上，學術界對于企業(yè)杠桿率的討論是將其歸為公司金融領域中的資本結構選擇問題。但是最近十年，企業(yè)杠桿率問題開始更多進入宏觀金融領域研究的視野，其現實動因來自于2008年國際金融危機引發(fā)的全球主要經濟體嚴重而持續(xù)的經濟衰退。宏觀經濟學者們將企業(yè)杠桿率變化與信貸的擴張收縮聯系起來，通過信貸周期的視角，對于最近一輪持續(xù)時間、嚴重程度創(chuàng)二戰(zhàn)后記錄的全球經濟衰退有了進一步的闡釋。

　　其中一種主流解釋就是，經濟危機源于債權人的信心動搖，并緊縮負債上限，經濟體陷入去杠桿過程，債務人被迫減少支出。此時，要維持總需求和總產出的平衡，就要求債權人大幅提高支出，而這又依賴于實際利率的下降。當名義利率受到零利率約束而無法進一步下調時，實際利率的下降只能通過提高預期通脹實現。由于價格在長期是相對穩(wěn)定的，因此預期通脹又只能通過降低當前價格實現，如此一來，債務人負擔會進一步加重，形成"債務-通縮"循環(huán)。由此得出的結論是，只要去杠桿過程持續(xù)，債務人將始終陷入償還債務的泥潭中，而無法增加開支，這也對應著"資產負債表衰退"的想法。

　　（二）觀點2：企業(yè)杠桿率變化是企業(yè)結構性差異的結果

　　與之不同，另有一部分學者強調企業(yè)間的杠桿率差異源于企業(yè)間的結構性差異，典型解釋包括企業(yè)的所有制差異、規(guī)模差異等。例如，有研究發(fā)現1998-2013年間中國企業(yè)普遍是在去杠桿而非加杠桿，真正加杠桿的是極少數的國有、大型、上市企業(yè)。

　　（三）觀點3：企業(yè)杠桿率變化是對預期收益率的反映

　　觀點1、2都有其合理性，但在解釋現實過程中也會遇到困難。例如，觀點1主要將信用周期和企業(yè)杠桿率的變化作為"因"，把經濟波動作為"果"。這固然能夠在一定程度上解釋為何疊加信用周期緊縮的經濟衰退更加嚴重，但是把杠桿率的波動過多聚焦于"因"的領域，一方面在學理上提出了新的問題--又是什么因素引起了杠桿率的周期性波動呢？另一方面，可能也會對宏觀政策的聚焦點產生一定的誤導--如果宏觀管理者篤信信用周期理論，在經濟衰退期就會把精力主要放在寬松信用上，在經濟基本面和企業(yè)投資需求沒有回暖的情況下，這很容易造成所謂的金融"脫實向虛"問題，對于真正需要經濟穩(wěn)定政策發(fā)力的領域則關注不夠、猶豫不決。

　　對于觀點2，特別是討論中國企業(yè)杠桿率結構性差異的研究，其問題在于很容易偏離經濟周期性波動這條宏觀研究主線，變?yōu)橛懻撔刨J配置所有制差異這一金融結構性問題。不同所有制企業(yè)的杠桿率結構差異的確是一個重要的觀察視角，但從目前的研究來看，不足以深化對于周期性問題的認識。例如，2017年以來，中國國有控股工業(yè)企業(yè)的杠桿率在下降，私營工業(yè)企業(yè)的杠桿率反而在上升，這種現象是信貸配置所有制差異的觀點難以解釋的。換句話說，信貸配給只能解釋國企加杠桿、民企降杠桿，但是解釋不了國企降杠桿、民企加杠桿。

　　導致杠桿率變化的因素可能有很多，但如果回歸投資行為的本源和常識，應該認識到企業(yè)舉債投資是一種有風險的跨期決策，在經濟上行的繁榮期，企業(yè)加杠桿可以大幅增加凈資產收益率，但如果經濟轉入衰退，企業(yè)的高杠桿則會帶來巨大虧損。這一邏輯下，企業(yè)對經濟形勢的預期將對其杠桿率的選擇產生重要影響。經濟中代表性企業(yè)對經濟形勢的理性預期就是靜態(tài)預期，即在經濟繁榮時樂觀（風險偏好上升），在經濟衰退時悲觀（風險偏好下降），那么企業(yè)對杠桿率的選擇就必然也是順周期的。

　　二、企業(yè)杠桿率將如何隨經營風險變化？

　　在討論這一問題時，首先得明確"風險"的定義。對于企業(yè)而言，真正重要的"自身"面臨的風險，而非宏觀風險（包括宏觀信貸政策、貨幣政策（及預期）、宏觀政策不確定性、市場恐慌指數（VIX）等）。這一點可以從"我國企業(yè)投融資現狀調查問卷"中得到佐證：針對企業(yè)總經理、財務總監(jiān)或總會計師的調查結果顯示，對于企業(yè)而言，考慮最多的是企業(yè)特有風險、行業(yè)風險，然后才是市場風險、宏觀風險。因此，分析風險預期對于企業(yè)負債投資行為的影響，必須落腳到企業(yè)層面的風險。

　　如果將經營風險定義在微觀層面，研究表明，當企業(yè)面臨的經營風險加大時，企業(yè)的經營決策將變得更為保守，表現為杠桿率的下降。將杠桿率（=負債/資產）按照"分子-分母"進行分解后，可以發(fā)現企業(yè)在經營風險上升時會同時收縮資產、負債，并且債務端的收縮幅度更大，由此帶來杠桿率的下降。更進一步，這其中的關鍵環(huán)節(jié)在于企業(yè)投資的減少，意味著企業(yè)去杠桿實際上是企業(yè)收縮投資的反映。如果按照償債期限對債務進行區(qū)分，可以發(fā)現企業(yè)去杠桿時優(yōu)先通過降低流動負債以應對風險。分所有制來看，私有企業(yè)對企業(yè)經營風險的變化最為敏感，國有企業(yè)在經營風險變化時相對穩(wěn)健，外資企業(yè)居中。

　　三、應對企業(yè)經營風險，宏觀政策怎么做？

　　從金融的角度來看，企業(yè)投資與企業(yè)信貸是一體兩面的關系。要理解企業(yè)杠桿率變動，需要回歸經濟學本源，即最終影響企業(yè)投資激勵的是企業(yè)預期利潤率。至于如何提升企業(yè)的預期利潤率，傳統(tǒng)的宏觀經濟政策主要著眼于降低利率、稅率等措施，也即通過"降成本"的方式來提升企業(yè)預期利潤率。但在經濟周期中，預期收益率的波動幅度往往遠大于利率、稅率等相關稅費支出的變化幅度，導致降低利率、稅率不足以抵消經濟形勢的負面變化，這是國際金融危機以來主要經濟體的貨幣政策擴張實體需求效果不佳的主要原因。以我國工業(yè)企業(yè)為例，2018年我國貸款加權平均利率約為6%，假定我國實行"零利率"政策，即存款基準利率下降至零，在存貸差不變的情況下企業(yè)貸款平均利率可降低1.5個百分點至4.5％。假設貨幣政策效果完全傳導至企業(yè)實體，則企業(yè)的財務費用能夠下降約25%。根據統(tǒng)計局公布的工業(yè)企業(yè)主要財務指標可知，當年工業(yè)企業(yè)財務費用占利潤總額約為18%，因此"零利率"政策可以使企業(yè)凈資產收益率提高約0.6個百分點。然而，2012-2018年由于經濟下行沖擊，我國工業(yè)企業(yè)凈資產收益率年均降低0.9個百分點，這樣即使實施大力度的"零利率"政策，也不足以改變企業(yè)盈利下滑的趨勢。

　　因此，要恢復實體企業(yè)信貸和實體投資，最有效的方式是修復企業(yè)預期收益率。然而在政策層面，要恢復企業(yè)投資增長并非易事。國際金融危機以來，為了推動企業(yè)投資復蘇，美、歐、日等主要經濟體采取了力度空前的貨幣政策，包括降息等常規(guī)貨幣政策和零利率、量化寬松、前瞻性指引乃至負利率等非常規(guī)貨幣政策。這些政策在一定程度上穩(wěn)定了資產價格，避免了經濟和價格出現螺旋式下行，但對企業(yè)投資的激勵十分有限。我國在2008年后也啟動了降息政策，同時，積極推進利率市場化改革，推出一系列鼓勵企業(yè)投資的信貸政策，企業(yè)的融資成本總體趨降。比如，我國規(guī)上工業(yè)企業(yè)全年利息總支出相對年末總負債的比例自2012年至今已下降了30%，但即便如此，實體部門投資低迷的問題始終未有根本扭轉，制造業(yè)投資增速、民間投資增速仍在走低。

　　如何提升企業(yè)的預期收益率呢？這一方面要通過擴張真實有效需求來改善企業(yè)預期資產收益率，另一方面則要通過供給側結構性改革加快低效產能退出、改善市場供求關系。黨的十九屆五中全會提出，未來要"堅持擴大內需這個戰(zhàn)略基點，加快培育完整內需體系，把實施擴大內需戰(zhàn)略同深化供給側結構性改革有機結合起來"；同時還提出，完善宏觀經濟政策制定和執(zhí)行機制，要"重視預期管理，提高調控的科學性"。

　　（作者，中國人民大學國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員、副教授）

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